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　　中信证券研究 文|徐涛  胡叶倩雯  夏胤磊  程子盈

该行又将周大福2026至2028财年预测销售额、净利润预测分别上调1%至2%、8%，以反映指引上调及中期前景的；并认为在金价持续上涨及中国内地竞争激烈的风险下，为周大福的同店销售增长前景蒙上阴影。

八马茶业是国内头部知名的茶叶品牌+茶叶连锁零售渠道商供应商，产品覆盖中国六大品类茶叶及茶具等产品。2024年公司在国内茶叶连锁卖店数量排名行业一，同时在乌龙茶和红茶两大品类份额市场销售收入也排名一。过去三年公司收入/利润CAGR为8.6%/16.2%，2024年公司营收/净利润分别为21.43/2.24亿元，2024年毛利率/净利率分别为55%/10.5%。公司旗下主要有三大品牌：核心品牌八马茶业，覆盖全品类高端原叶茶；除此之外牌信记号聚焦高端年份普洱茶；新成立的牌万山红则追求口味多元化，目标用户转向为年轻消费者及女消费者。

海通国际表示，集团在今年8月底止2026财年一季经调整经营利润率，同比提升1个百分点，主要由东方甄选贡献。但11月底止二财季，公司将放缓教学中心扩张、提升存量利用率并全线提，叠加去年低基数，该行预计集团2026财年二季度利润率再扩2个百分点，但明年5月底止下半财年因留学不确定及K9竞争，环比取保守态度，预计同比0.3至0.5个百分点。全年度经调整经营利润预计6.5亿美元，对应利润率12.1%。

Dermatitis，AD）是常见的慢炎症瘙痒疾病之一，包括单纯糠疹或手部湿疹等轻微症状到红皮病型湿疹的严重症状。在所有AD患者中，约25%至30%的患者为中重度。在全世界范围内，AD影响多达20%的儿童及青少年以及1-5%的成人。

　　本篇报告中，我们对历史上存储上行周期进行复盘，并统计了本轮自25Q2开始，在“供给优化+AI需求驱动”背景下的主流存储价格对涨幅及所处历史分位。我们认为，尽管2025Q4已进入“卖方市场”，涨幅斜率陡峭，但仍处于级景气周期前段，未来半年缺货可见度高，我们仍看好主流存储DRAM/NAND以及利基存储价格在26H1保持上涨，约价格有望保持快速上涨，追赶现货价涨幅，行业供不应求至少将持续至2026年底，我们乐观看待本轮周期景气的持续。

　　▍历史周期上行复盘：需求驱动的价格上行更具参考意义龙岩异型材设备价格，涨幅更大、持续更强。

　　回顾此前周期，2016-2019年的完整周期中供需失衡带动上行阶段涨幅更具备代表，主要因：1）需求方面，安卓智能手机内存/闪存容量升级以及全球服务器市场规模重回增长带动存储需求、DDR4渗透率提升；2）供给方面，三大原厂将产能逐步转化为3D NAND Flash，导致DRAM产能受到挤压、NAND产能出现短期空档，主流存储供给存在明显缺口。根据Bloomberg，DRAM/ NAND主流颗粒现货高涨幅达223%，持续12~18个月。而在2023Q3~2024Q3初的价格上行周期中，底部反转主要依赖供给收缩，DRAM现货价格涨幅相对落后仅20~70%，持续8~14个月。

　　通过复盘两次上行周期，我们得出结论：1）涨价持续：由需求驱动的周期存储价格上涨更有弹及持续；2）颗粒现货价和约价的关系：上行周期中，隔热条设备约价格的上涨往往滞后于现货价格，且落后现货价格见顶（约1个季度内），但终二者涨幅接近。3）颗粒价格和模组价格的关系：上行周期中，模组约和颗粒约、模组现货和颗粒现货见顶、见底时间接近，模组整体涨幅落后于颗粒。

　　▍本轮周期上行（2025Q2~至11月中旬）：“供给优化+AI需求驱动”，DRAM（DDR4/DDR5）现货涨幅高达896%/377%，NAND Flash现货涨幅高达282%，单Gb价格（考虑成本降低影响后的等价格）已过历史新高，约价涨幅滞后现货价，我们预计约价上涨空间仍大。

　　1）涨价逻辑：我们认为本轮自2025Q2开始主流存储价格上行更类似2016~2018年的上行周期，核心源于AI数据中心对HBM、服务器内存条、企业级SSD的需求激增，同时供给端新增产能有限，供需缺口扩大。我们认为AI需求驱动+供给优化下，本来涨价弹及持续有望显著强于2016~2018年。

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　　2）价格涨幅：根据Bloomberg，截至11月14日，DDR4 8/16Gb涨幅相较年初低点达324%~896%，DDR5 16Gb涨幅相较年初低点达374%~377%；TLC NAND主流颗粒涨幅相较年初低点达117%~282%；截至10月约价涨幅仅为31%~88%，滞后明显（现货价格截至11.14，约价格截至10月，11月暂未更新）。

　　3）当前位置：DDR4/DDR5现货价格均创历史新高，TLC 256/512Gb现货价格已经过2024年高点约5~10%；如果将当前主流颗粒现货价格和2017年高点对比，考虑技术升级和晶圆厂折旧结束等因素，我们测算目前主流颗粒DDR5 16Gb/512Gb TLC现货单Gb价格分别已过2017年主流颗粒价格高点约110%、40%。

　　▍未来展望：未来半年存储价格保持上涨可见度较高，预计约价将持续追赶现货价，行业景气度至少持续至2026年底。

　　9月以来，存储进入卖方市场，涨价扩张至全品类、各环节，并持续加速。展望后续，据近期公司在投资者交流会表示，NAND方面，企业级SSD约价25Q4/26Q1有望各涨价50%+；利基存储方面，DDR4 8Gb产品自3月低点价格至9月底已涨价约350%，25Q4仍处上涨阶段，此外25H2以来 2D NAND Flash缺货程度相较部分利基DRAM或更胜一筹，MLC NAND已有大幅涨价，年内价格有望翻倍；SLC NAND 25Q3起涨，季度涨幅15%+，26H1有望上涨30%+，NOR有望逐季度上涨10~15%。总体而言，存储仍处于级景气周期初期，目前未来半年缺货可见度高，约价涨价幅度在26Q1末之前有望扩大或维持。我们预计行业供不应求至少持续至2026年底，乐观看待本轮结构周期景气的持续。

　　▍风险因素：

　　全球宏观经济复苏不及预期风险；宏观经济波动导致欧美企业IT支出（尤其是AI支出）不及预期风险；AI服务器需求不及预期的风险；手机、PC需求不及预期的风险；海外大厂经营战略及产能调整不及预期；行业竞争持续加剧等。

　　▍投资策略：

　　我们认为存储仍处于级景气周期初期，目前未来半年缺货可见度高，约价涨价幅度在26Q1末之前有望扩大或维持，累计涨幅追赶现货价涨幅。我们预计行业供不应求至少持续至2026年底，乐观看待本轮结构周期景气的持续。我们认为更贴近存储原厂的公司在上行周期受益程度更大、盈利持续更强，核心推荐1）利基型存储开启涨价；2）企业级存储进展快、涨价受益逻辑强的公司；3）企业级SSD/内存配套芯片设计公司有望间接受益。

　

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责任编辑：凌辰 龙岩异型材设备价格