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开头：证券之星
近期，小马智行（02026.HK）发布了港股上市后的份年报。诚然2025年耗费净额同比大幅收窄七成，但主要受益于公允价值变动收益。能反馈主营业务筹划情况的非公认管帐准则（Non-GAAP）口径下，其耗费净额反而扩大了三成。
证券之星可贵到，三伟业务板块中，小马智行大收入自动驾驶卡车奇迹2025年营收增长近乎敬小慎微，而自动驾驶出行服求兑现爆发式增长神农架塑料挤出机价格，但营收范畴较小，尚难扛起盈利大旗。面前，小马智行仍处于“钱换范畴”的阶段，肖似Robotaxi赛谈竞争尖锐化，逾越挤压了盈利空间。诚然公司以车队范畴化推广对冲本钱压力，同期加快巨匠化布局寻求新增长点，但何时扭亏一经小马智行须直面的课题。
01． 扶植业务增长“熄火”，投资收益撑起季度扭亏
2025年，小马智行兑现营收9000.1万好意思元，同比增长约20，增长能源主要来自于自动驾驶出行奇迹、技巧授权与期骗两伟业务板块收入晋升。同期耗费净额7675.8万好意思元，同比大幅减亏72.1，但这减亏后果主要收获于1.28亿好意思元往返金融金钱公允价值的提，而非中枢业务自己的盈利蹂躏。
若剔除非时常损益，小马智行Non-GAAP口径下的耗费净额为1.74亿好意思元，较2024年的1.32亿好意思元耗费额扩大了31.5。公司示意神农架塑料挤出机价格，这主要受不息的业务推广及晋升研发才能所产生的筹划开支高潮所致。
证券之星可贵到，小马智行在2025年四季度次兑现季度盈利。当季营收同比下滑约18至2912.5万好意思元，但利润净额达7545.2万好意思元（约5.28亿元）。不外，其盈利多收获于对摩尔线程等公司投资带来的公允价值变动收益。Non-GAAP口径下的耗费净额为4903.8万好意思元（约3.43亿元），较2024年同期的4130万好意思元耗费额逾越扩大。可见，单季盈利实为投资收益带来的账面假象。
拆解业务板块来看，自动驾驶卡车奇迹为小马智行大收入开头，2025年营收4060.1万好意思元，营收占比45.1。但这中枢板块的增长近乎停滞，同比仅微增0.6，而2024年增速则达61.3。
技巧授权与期骗全年营收3279.3万好意思元神农架塑料挤出机价格，同比增长19.7，营收占比36.4。但是，该业务2025年四季度收入同比腰斩，仅兑现935万好意思元。公司讲明称，系2024年同期阐述了次名目制收入，部分被客户的自动驾驶域法规器销售增长所对消。
比拟之下，自动驾驶出行奇迹增长强盛。2025年，该业求兑现营收1660.7万好意思元，同比大增128.6，其中收费收入增长接近400，主要受线城市日益增长的用户需求、对车队运营的不息化，以及自七代车队出以来的订单增长所带动。
追随营收爆发式增长，自动驾驶出行奇迹的营收占比相应从2024年的9.7晋升至2025年的18.5。在毛利率相对较的自动驾驶出行奇迹拉动下，隔热条PA66小马智行2025年毛利率同比微增0.5个百分点至15.7。但是，算作新增长引擎的自动驾驶出行奇迹体量仍较低，法扛起盈利建立的大旗，小马智行耗费的基本面尚未获得骨子扭转。
02． 现款流“失”加重神农架塑料挤出机价格，盈利一经辛苦
2023年起，小马智行东谈主车队初始徐徐在北上广等城市开启常态化测试。2025年11月和2026年2月，小马智行区分在广州和圳兑现城市畛域单车盈利转正。
但是，其单城盈利仅是阶段后果，并不虞味着盈利拐点的肃穆到来。市集东谈主士分析指出，小马智行恒久耕广市集，积攒了丰富的腹地化讲授，这组成了其跑通单车盈利的先决条目。此外，广州与圳住户出行需求繁华、付费意愿强、城市谈路场所条目较好。放到寰宇来看，不同城市路况、运营本钱不同，小马智行后续能否兑现盈利复制仍待市集检会。
证券之星可贵到，面前小马智行Robotaxi业务仍处于钱换范畴的参预期。Non-GAAP口径下，公司2025年研发开支为1.96亿好意思元，同比增长42.5，仅研发开支项就已是同期营收的两倍。公司示意，该加多主要反馈研发东谈主员的实际以增宏大范畴部署的才能，以及七代车辆的开拓开支加多。同口径下，销售、般及行政开支也同比增长49.1至4791.6万好意思元，主若是为赈济大范畴营业运营加快部署而产生的东谈主员开支加多及业奇迹用度高潮。
现款流承压则印证了公司筹划层面的压力。2025年的筹划行为现款流净额为-1.65亿好意思元，较2024年的-1.11亿好意思元逾越恶化，净流出范畴同比扩大近五成。
此外，国内Robotaxi行业竞争火热，加重了盈利难度。除曹操出行（02643.HK）、如祺出行（09680.HK）等出行平台外，小鹏汽车、上汽集团（600104.SH）等主机厂也已入局Robotaxi域。本年3月，小鹏汽车晓示诞生Robotaxi立业务部，场所于下半年启动Robotaxi载客示范运营。
上述配景下，范畴化应成为小马智行裁减本钱、动盈利的迫切握手。为此，小马智行不息进车队范畴的推广。收尾2026年3月25日，公司自动驾驶出租车车队范畴已蹂躏1400辆，有望在2026年底前部署逾3000辆自动驾驶出租车。小马智行CFO皓俊曾公开示意，范畴应带来的本钱下落主要体当今运营格式车辆本钱面，匡助自动驾驶套件本钱的不息化。
与此同期，小马智行同步加快巨匠化布局以寻求新的增量空间。公司瞻望在2026年底前将自动驾驶出行的营运疆土扩展至巨匠逾20个城市，其中近半数将布局于国外市集。面前，小马智行营收主要采集在国内，国外推广尚在起步阶段。2025年，公司国外地区兑现营收243.7万好意思元，折东谈主民币约1658万元，营收占比不及3，尚未变成骨子营收复古。（本文发证券之星，作家|陆雯燕）
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